「自己資本比率で健全性が測れる」——ただし、その分母の合計は、ばらばらの物差しの寄せ集めである

会社の体質の話は、たいてい一つの比率で片づく。自己資本比率が何割だから安全、と。皮肉なことに、その比率の分母である総資産は、何十年前の値段と今日の時価が混じった寄せ集めで、自分で育てたブランドや仕組みは最初から載っていない。しかも査読の側は、はじめから一つの比率など見ていなかった——収益性・安全性・効率から取った複数の信号を束ねて、やっと体質の像を結んでいた。

前の単位では、自前の元手＝純資産の厚さを扱った。ここでは、持っているものと負っているものを合わせた、会社全体の財務の体質を扱う。

この単位が扱うのは一点——自己資本比率で健全性が測れる、という言い方が、どこまで確かめられているかである。 どの比率がいくつなら安全か、という基準は示さない。書けるのは、一つの比率が何を映し、何を落としているか、である。

「自己資本比率が高いほど安全」——一つの数字は、多くを落とす

会社の体質を一言で言おうとすると、たいてい自己資本比率——総資産のうち、返さなくてよい自前の元手（自己資本）が占める割合——が持ち出される。高いほど借入に頼っておらず安全だ、という読み方だ。ひとつの数字で体質がわかる、という手軽さが、この比率の魅力である。

だが、手軽さは裏返しでもある。一つの比率は、健全性のたった一面しか映さない。 自己資本比率が高くても、手元に現金がなくて支払いが回らないことはある。逆に比率が低くても、稼ぐ力と現金の入りが安定していれば回る。しかも、この比率の分母である「総資産」も分子である「自己資本」も、あとで見るように、そのまま実態を写した数字ではない。 一つの比率を体質の物差しにすると、それが映さない面と、その数字自体の作られ方の両方を、まとめて見落とす。 一つの数字が便利なのは、多くを捨てているからである。

一つの比率より、九つの信号を束ねたほうが分かれる

では、体質はどう見れば分かれるのか。2000年に *Journal of Accounting Research* 38巻へ出た研究は、財務諸表から取れる九つの信号を一つずつ点数化して合算する、という手つきを示した。信号は三つの束に分かれる——収益性（利益は出ているか、現金は入っているか、利益は伸びたか、利益に見合う現金があるか）、負債と流動性（借入は増えていないか、短期の支払い余力は落ちていないか、増資に頼っていないか）、効率（利幅は改善したか、資産の回転は上がったか）。各信号を満たせば1点、満たさなければ0点。合計の点（合成スコア）が高い会社ほど、その後の業績が分かれた。

ここで大事なのは点数の作り方そのものではなく、その発想である——一つの比率ではなく、収益性・安全性・効率という別々の面から取った複数の信号を束ねると、一つの数字では見えない差が見えてくる。 自己資本比率は、このうち「負債と流動性」の一部を映すにすぎない。九つのうちの、せいぜい一つか二つである。

分析は昔から、一つの比率ではなく多数の信号だった

複数の信号を束ねるという発想は、新しいものではない。1989年に *Journal of Accounting and Economics* 11巻4号へ出た研究は、多数の財務諸表の項目を一つの要約指標にまとめる手法を示し、単一の比率よりも多くの手がかりを合わせるほうが将来を捉えられることを論じた。1993年に *Journal of Accounting Research* 31巻2号へ出た研究は、専門家（アナリスト）が実際に使う十二の基礎的な信号（fundamental signals）——在庫や売掛の伸び方、粗利の動き、設備投資の水準など——を取り出して並べた。

財務の読み手は、はじめから一つの比率で健全性を決めてはいなかった。 在庫、売掛、利幅、投資、現金——別々の面から取った手がかりを合わせて、はじめて体質の像を結んでいた。 一つの比率だけを見るのは、この束ねる作業を省くことである。省いたぶん、数字は手軽になり、そして間違えやすくなる。

貸借対照表の合計は、ばらばらの物差しの寄せ集めである

自己資本比率の分母と分子をつくっているのは、貸借対照表である。ところがこの表は、すべての項目が同じ物差しで測られているわけではない。 ある資産は取得したときの値段（歴史的原価）のまま載り、別の資産は時価（公正価値）で載る。国際的な会計の概念の枠組みは、資産・負債の測定にこの二つ（およびその派生）が混在することを認めている。同じ「円」で書かれていても、片方は何十年も前の値段、片方は今日の時価——足し合わせた「総資産」は、ばらばらの物差しで測った数字の寄せ集めである。

さらに、自ら作り上げたブランド・顧客との関係・社内の仕組みといった「自己創設の無形資産」は、原則として貸借対照表に載らない。 買ってきた無形資産は載るのに、自分で育てたものは載らない。つまり分母の「総資産」は、会社が本当に持っている値打ちより、狭い。 一つの比率を安全の物差しにする前に、その分母が何を今日の値段で測り、何を昔の値段のまま置き、何を最初から載せていないかを知っておく必要がある。

簿価は、会社の値打ちのすべては写さない

では、帳簿に載った金額（簿価）は、会社の値打ちをどれだけ映しているのか。2001年に *Journal of Accounting and Economics* 31巻1-3号へ出た総説は、簿価や利益が会社の価値をどれだけ映すか（value relevance）は、文脈によって変わり、一様ではないことを整理した。ある業種・ある時期には簿価がよく価値を映し、別の場面ではほとんど映さない。

この含意は静かだが効く。 簿価の資産・負債を分母にした自己資本比率が、どの会社でも同じだけ健全性を映す、とは限らない。 無形資産の比重が大きい会社ほど、簿価は実態から離れ、比率の意味は薄くなる。「自己資本比率が高いほど安全」という一律の読みは、簿価がどの会社でも同じように実態を写している、という置きにくい前提の上に立っている。 そしてその前提は、会社によって成り立ったり成り立たなかったりする。

時間・変化：物差しは増えたが、早見の一つの比率は残った

順に置く。1989年、多数の財務項目を一つの要約指標に束ねる手法が示された。1993年、アナリストが使う十二の基礎的な信号が取り出された。2000年、九つの信号を合算する合成スコアが提案された。2001年、簿価や利益が価値をどれだけ映すかは文脈で変わる、と総説にまとめられた。

三十年あまりで、財務の体質を見る道具は「一つの比率」から「複数の信号を束ねる」ほうへ、そして「簿価をそのまま信じない」ほうへ動いた。それでも、外で流通する健全性の早見は、いまも一つの比率と一つの閾値のままである——自己資本比率が何%なら安全、という形で。束ねる手間と、簿価の但し書きは、早見が出回るときにたいてい落ちる。

妨げるもの、助けるもの、最初の一歩

妨げるものの筆頭は、一つの比率を、健全性の証明として使うことである。「自己資本比率30%が健全」といった閾値は覚えやすいが、それは実証で最適化された値ではなく、実務資料や慣習で流通している早見であることが多い。 一つの比率と一つの閾値に頼ると、束ねるべき信号と、簿価が写していないものを、二重に見落とす。

標本の偏りを断っておく。この単位が挙げた査読研究は、ほぼすべて米国の、決算データが残る上場企業を対象に採られている。 日本の会社を対象にした査読研究はごく少なく、無形資産の重い会社や非公開の会社は、簿価と実態の乖離が大きくても標本に入りにくい。続いている会社のデータだけが残る、という逆向きも排除できない。

助けになるのは、健全性の比率を見たときに「これは何を束ね損ねているか」「分母の簿価は何を今日の値段で測り、何を載せていないか」を先に一度たしかめるという一手である。最初の一歩は5分。 いま自分が見ている財務の健全性の比率を1つ選び、その比率が「映していない面」（現金の回り、稼ぐ力、簿価に載らない値打ちなど）を、思いつく範囲で3つ書き出す。直さなくてよい。一つの比率だけでは見えない面がいくつあったかを見ることが収穫である。 いま会社に属していない場合や一人で全部を回している場合は、家計で使う「安全の目安」（貯蓄は手取りの何割、など）を1つ選び、それが映していない面を同じように書き出せばよい。

次の単位は 265「キャッシュフロー創出・管理力」——帳簿の利益ではなく、実際に動いた現金の話へ進む。

皮肉なのは、いちばん手軽に安全を語る自己資本比率が、いちばん寄せ集めの数字を分母にしている点である。総資産は昔の値段と今日の時価が同じ円で足し合わされ、自分で育てた値打ちは最初から抜けている。そして査読の側は、その一つの比率など見ずに、収益性も安全性も効率も束ねて、やっと体質を読んでいた。健全性の比率を見たときに得られるいちばん確かなものは、たぶん、この一つの数字は何を束ね損ね、その分母は何を写していないのか、と問い直す習慣のほうである。