黒字のまま、現金を一度も生まなかった会社の話

利益が出ていれば大丈夫、とよく言う。ところが原典を開くと、10年ものあいだ帳簿に利益を書き続けながら、そのあいだ一度も現金を内部で生まなかった大企業が出てくる。利益は見積りで作られ、現金は動いた分だけが残る。両者は、別のものを測っている。

前の単位では、帳簿の上で会社が何を持ち、何を負っているのかを扱った。ここでは、帳簿の利益ではなく、実際に動いた現金を扱う。ここから段はひとつ進んで、帳簿の利益ではなく、実際に動いた現金の話になる。

この単位が扱うのは一点——帳簿に載る利益と、実際に動いた現金が、どこまで別のものかである。 どうすれば現金を増やせるか、という処方は扱わない。書けるのは、なぜ帳簿の数字だけを見ていると足をすくわれるのか、その理由のほうである。

帳簿の利益は、いくつもの見積りで作られている

まず、利益がどう作られるかを見る。会社の利益は、現金が動いた瞬間ではなく、取引が起きたとされる時点で記録される——これを発生主義という。売ったが代金はまだ受け取っていない分も、使ったがまだ払っていない分も、利益の計算には入る。同じ現金の出入りでも、いつ売上として数えるか、貸し倒れをどれだけ見込むか、設備の価値をどれだけの年数で減らすかで、その期の利益の額は変わる。

1996年に *The Accounting Review* 71(3):289-315 に出た研究は、この点を数字で追った。1962年から1991年までの米国上場企業の延べ4万社・年あまりのデータを使い、利益を、現金として実際に動いた成分と、見積りで足された発生高の成分の二つに分ける。 そして、翌年の利益をどれだけ言い当てられるか——持続性——を成分ごとに比べた。結果は、発生高の成分の持続性のほうが、現金の成分より低い、というものだった。 見積りで足された分は、翌年には剥がれやすい。それでも市場の価格は、利益全体をひとまとめに受け取って、成分ごとの違いを十分には織り込んでいない、と同じ研究は報告している。利益は、測られた一つの真実ではなく、持続性の違う成分が足し合わされた数字である。

利益と現金は、測っているものが構造的に違う

1994年に *Journal of Accounting and Economics* 18(1):3-42 に出た研究は、利益と現金のどちらが会社の成績をよく測るかを正面から扱った。結論は単純な優劣ではない。測る期間が短いほど、運転資本の変動が大きいほど、そして商売の一巡が長いほど、現金フローはタイミングとマッチングの問題で成績を写しにくくなり、発生高がそのズレを補正する。 逆に言えば、利益と現金は、構造的に別のものを測っている。片方が良くなっても、もう片方が自動で良くなるわけではない。

ここで踏み外しやすいのが、『では現金こそが真実で、利益は嘘だ』という方向である。それも行き過ぎである。 1998年に *Journal of Accounting and Economics* 25(2):133-168 に出た研究は、現在の利益のほうが、現在の現金より、将来の営業キャッシュフローをよく予測すると報告した。見積りで足された発生高は、でたらめに足されているのではなく、将来の現金についての情報も運んでいる。だからこの単位は、利益を否定しない。利益と現金は別のものを測っていて、どちらか一方だけを見ると片側が抜ける、というところに留める。

黒字のまま、現金を一度も生まなかった会社がある

この『別物である』が、いちばんはっきり出た事例がある。1980年に *Financial Analysts Journal* 36(4):51-54 に出た研究は、ある米国の大手小売企業が破綻に至るまでの十数年を、損益計算書と現金の両面から追った。

その会社は、破綻のおよそ10年前から、損益計算書には利益を計上し続けていた。 従来の比率分析——利益や流動比率を並べる読み方——では、深刻な問題は破綻の数年前まで見えてこない。ところが、同じ10年間、営業活動からは現金がほとんど内部で生まれていなかった。 会社は事業そのものからは現金を作れず、借入と株式の発行で現金の穴を埋め続けていた。研究者は、現金の流れのほうを丁寧に読んでいれば、破綻の兆候は10年ほど前から見えていたはずだと書いている。 帳簿は利益で光っていて、現金では10年前から陰っていた。同じ一社が、利益で読むと生きていて、現金で読むと死にかけていた。

フリーキャッシュフローに、ひとつの正しい式は無い

現金の話には、フリーキャッシュフロー——自由に使える現金——という言葉がよく出てくる。ところが、この言葉の定義は一つではない。

企業全体に向けた自由な現金と、株主に向けた自由な現金は、別の式で計算される。さらに、そこから設備投資をどれだけ引くか、運転資本の増減をどう入れるか、減価償却のような現金の動かない項目をどう戻すかで、同じ会社の同じ期でも、出てくる金額が動く。 財務の教科書や、投資家向けの実務資料は、これを一つの式で示すことがある。だが、それらは実務や教育のための資料であって、査読された一次研究ではない。 ある会社の『自由な現金は◯円』という一つの数字を見たら、まず問うべきは、どの定義で、どの調整を通した数字なのかである。

キャッシュフロー計算書は、区分の取り方まで決められている

最後に、いちばん操作しにくいはずの現金でさえ、写し取り方には決まりがある、という話をしておく。

会社が現金の動きを外に示すキャッシュフロー計算書は、国際的な会計基準（IAS第7号）でも、米国の会計基準（ASC 230）でも、現金の動きを営業・投資・財務の三つの区分に分けて示すと定められている。 見せ方には、現金の出入りを直接並べる方法と、利益から逆算して現金に直す方法の二通りがある。基準は『何を、どう測って示すか』を定めた定義であって、効果を確かめた実証ではない。 そして基準の中にも選べる余地は残っている——たとえば利息や配当の受け払いをどの区分に置くかは、基準によっては選択が認められている。だから『営業キャッシュフロー』という一つの言葉でも、中身は区分の置き方で変わりうる。 現金は利益ほどには作れないが、まったく作られていないわけではない。

時間・変化：測り直すたびに、利益と現金の距離が測られてきた

順に置く。1980年、10年間黒字を計上しながら現金を内部で生まなかった小売企業の事例が、現金フロー分析の価値とともに報告された。1994年、利益と現金のどちらが成績をよく測るかが正面から扱われ、両者が構造的に別物であることが示された。1996年、利益が持続性の違う二つの成分に分けられ、見積りで足された成分ほど翌年に剥がれやすいことが示された。1998年、その見積りが将来の現金の情報も運んでいることが確かめられた。約20年で、問いは『利益は成果か』から『それはどの成分の利益か、現金とどれだけ離れているか』へ移った。 流通しているほうの合言葉——『利益が出ていれば大丈夫』——は、その間ほとんど動いていない。

妨げるもの、助けるもの、最初の一歩

妨げるものの筆頭は、『営業キャッシュフローがプラスなら安全』のような、一つの数字を閾値にする読み方である。プラスかマイナスかは、区分の置き方や一時的な資金の出入りでも動く。一つの数字の符号を安全の証明に使うと、その手前で起きていることが見えなくなる。

標本の偏りを断っておく。ここまでの証拠は、米国の上場企業から採られたものが大半で、規模は延べ4万社・年あまり、あるいは1社の十数年である。日本の会社の利益と現金を対象にした査読研究はごく少ない。そして——続いている会社、記録が残っている会社のデータだけが標本に入り、途中で消えた会社のデータは最初から抜けている、という逆向きを排除できない。 1980年の事例が重いのは、まさにその、消えていった側を、消える前から現金で追っているからである。

助けになるのは、帳簿の利益と、実際に動いた現金を、1件だけ突き合わせてみるという一手である。効き目は差の大きさではなく、『自分は利益と現金のどちらを見て安心していたのか』がはっきりすることのほうにある。

最初の一歩は10分。今月の利益として示された数字を1つと、その同じ月に実際に動いた現金の動きを1つ選び、並べて、差を1行だけ書く。 直さなくてよい。差がゼロでもよい。

次の単位は 266「資金繰り・ランウェイ管理力」——黒字なら潰れない、という言い方の出どころは、どこまで辿れるのか。

皮肉なのは、いちばん操作しにくいと言われる現金でさえ、計算書の区分の取り方までは基準に決められている、という点である。どこからを営業活動と呼ぶか、利息の受け払いをどの区分に置くか——そこには選べる余地が残っている。それでも、利益にくらべれば現金は動いた分しか残らない。黒字倒産という言葉が重いのは、利益のほうが先に、そして大きく、作られるからである。