「DDで地雷は見つかる」——だが効果の実証は薄く、根っこは情報の非対称。売り手がよく知り、非公開ほど大きい。こぼれる地雷は網羅でなく構造で受けとめる

値の前提が見えたら、次は相手の中身を調べる番——DD（デューデリジェンス）だ。きちんとやれば地雷は見つかる、と思いたい。だが、DDをやると結果がよくなるという効果を測った査読研究はほとんどなく、実証は薄い。根っこには情報の非対称がある。売り手のほうがよく知り（Akerlof 1970、Cuypers ら 2017）、DDでも不確実性は解けず（Coff 1999）、非公開（中小）ほど非対称は大きい（Capron & Shen 2007）。だから、文書に残る地雷はDDで掘り、こぼれる地雷は対価の払い方＝構造で売り手と分け合う（Officer ら 2009、Boateng ら 2013）。手当ては網羅でなく構造。

「DDで地雷は見つかる」——だが、DDの効果を測った研究は薄い

前の単位で、値段は点でなく幅で、幅を決めるのは前提だと見た。値の前提が見えてきたら、次は相手の中身を調べる番だ。買収の前に、相手の会社の財務・法務・事業の実態を精査すること——これをDD（デューデリジェンス。以下DD）という。地雷（隠れた問題）を踏まないための、探知の作業だ。

「きちんとDDをやれば、地雷は見つかる」——そう思うのは自然だ。だが、この単位が最初に置く事実は、少し拍子抜けするかもしれない。「DDをやると買収の結果がよくなる」という効果を測った、きちんとした査読研究は、ほとんど存在しない。 DDのやり方を説く実務書は山ほどある。だが、その効果を実証した学術研究は、探してもほぼ見つからない。これは、危機対応の訓練（メディアトレーニング）や、避難訓練の効果と同じで、「大事そうだし、皆やっている。でも、効果のほどは実は確かめられていない」という、薄さの話だ。DDが無駄だという意味ではない。ただ、「DDさえやれば安心」という感覚には、思ったほど確かな足場がない、ということである。ここを最初に押さえておきたいのは、DDへの期待の掛け方を、少し変えるためだ。DDを「地雷をぜんぶ取り除く作業」だと思っていると、見つからなかったときに「では安全だ」と読み違える。だが、見つからないことは、無いことの証明ではない。DDの本当の役目は、安全のお墨付きを出すことではなく、どこがまだ見えていないのかを、見えるようにすることのほうにある。

構造的な問題は、情報の非対称——売り手のほうがよく知っている

なぜ、DDでは安心しきれないのか。その根っこには、消しようのない構造がある。情報の非対称——売り手のほうが、その会社について、買い手よりずっと多くを知っている、という不均衡だ。

これは古くから知られている。Akerlof が1970年に唱えた「レモン市場」（欠陥のある中古車を「レモン」と呼ぶ）の話では、品質の悪い財の売り手ほど、その欠点を自分だけが知っている、という非対称が市場をゆがめる。M&Aでも同じだ。Cuypers らが2017年に、買収では「ターゲット（売られる会社）のほうが、自分のことをよく知っている」ことが、生み出される価値を左右することを実証した。そして Coff が1999年に、とりわけ知識やノウハウが重要な事業では、買い手の抱える不確実性は、DDをもってしても完全には解けない——だから「caveat emptor（カウェアト・エンプトル＝買い手よ、注意せよ）」だと論じた。売り手が語らないこと・語りたくないことは、書類の山を積んでも、そのままでは表に出てこない。この単位が向き合うのは、この構造である。だからDDは、非対称をゼロにする道具ではなく、非対称を少しでも減らし、残る分の見当をつけるための道具だと捉えたい。全部を照らす明るい光ではなく、むしろ、暗がりの輪郭をそっと掴むための、手さぐりに近い。

とりわけ、非公開の会社ほど、非対称は大きい

この非対称は、相手が非公開（未上場）の会社のとき、いっそう大きくなる。上場企業なら、決算の開示や市場の目という「外からの光」がある程度は当たっている。だが、非公開の会社には、その光が届きにくい。中身は、その会社の中の人しか、本当のところを知らない。

Capron と Shen が2007年に、非公開の会社の買収は、上場企業の買収よりも私的情報（外から見えない情報）が多く、非対称が大きいこと、そしてそれが相手選びや買い手の成果に効くことを示した。これは、この棚の主な読者——中小企業を買う人・売る人——に、まっすぐ関わる。中小企業のM&Aは、まさに「非公開の会社」のやり取りだからだ。買う側は、DDをどれだけ丁寧にやっても、見えない部分が残ることを覚悟したほうがいい。一方、売る側にとっては、この非対称は交渉上の一つの立ち位置でもある——自分だけが知っている情報を、いつ・どこまで・どう開示するかが、話の進み方を左右する。もちろん、隠すべきでないことを隠せば、後で信頼を失う。誠実さと、情報の出し方の間合いは、売る側にとっても難しい問いになる。ここで一つ、立場を超えて言えることがある。非対称は、短期的には売り手に有利に働くように見えても、長い目で見れば、双方の敵になりうる、ということだ。買い手が「見えない部分」を恐れれば、その恐れは値段を下げる方向に働く。あとで地雷が出るかもしれない、という不安は、そのまま「安く買いたい」に化ける。だから、売り手が誠実に見えるように情報を整えることは、実は売り手自身の値段を守ることにもつながる。隠すことで得られる一時の優位と、開くことで得られる信頼と値段——そのどちらを取るかは、売る側にとっても、値段以前の判断になる。

見つかる地雷と、見つからない地雷——手当ては構造

だとすれば、DDに何ができて、何ができないのかを、分けて考えたい。DDで見つかるのは、文書に残っている地雷、たどれば分かる地雷だ——未払いの債務、係争中のもめごと、契約の穴。これらは、丁寧にやれば、かなり掘り出せる。だが、売り手の頭の中にしかない地雷、まだ表に出ていない地雷——去りそうな主要な人、これから離れそうな取引先、語られない事業の綻び——は、書類をいくら読んでも、構造上こぼれ落ちる。

では、こぼれる分を、どう受けとめるか。ここで賢い買い手が使うのは、チェックリストの網羅ではなく、ディールの「構造」だ。Officer らが2009年に、そして Boateng らが2013年に、買い手は、対価の払い方——たとえば現金でなく株式で払う、あるいは「後で成果が出たら追加で払う」条件付きにする——によって、隠れた問題のリスクを、売り手と分け合えることを示した。全額を今、現金で払い切ってしまえば、あとで地雷が出ても、損はすべて買い手のものだ。だが、支払いを後や条件つきにすれば、地雷が出たときの痛みを、売り手も一緒に負う。この「構造で受けとめる」やり方——条件付き対価（アーンアウト）——こそ、次の緑段の入口になる。手当ては、網羅ではなく、構造なのだ。この発想の転換は、地味だが効く。「もっと調べれば安心できる」と、際限なくチェックリストを伸ばしていくのは、見えない地雷の前では、どこかで頭打ちになる。掘っても掘っても、売り手の頭の中までは掘れないからだ。それよりも、「見えない部分が残る」という前提に立って、その残りを、支払いの形で分かち合う——そう考えたほうが、力の使いどころがはっきりする。調べ尽くすことに労力を注ぐのか、それとも、調べきれない前提で条件を組むのか。この二つは、対立するものではなく、組み合わせるものだ。売る側にとっても、条件付きの対価は他人事ではない。あとで成果が出れば追加で受け取れる一方、出なければ受け取れない——だから、どんな条件で測るのかを、契約の前に、しっかり見ておく必要がある。

時間・変化：1970年から今へ

順に置く。1970年、Akerlof が、売り手のほうが品質をよく知るという情報の非対称（レモン市場）を示す。1999年、Coff が、買い手の不確実性はDDでも完全には解けない（買い手よ注意せよ）と論じる。2007年、Capron と Shen が、非公開の会社ほど私的情報が多く非対称が大きいと示す。2009年と2013年、Officer らと Boateng らが、対価の払い方で隠れたリスクを売り手と分け合えることを示した。2017年、Cuypers らが、ターゲットのほうがよく知っていることが価値を左右すると実証する。

この間に確からしくなったのは、「DDで地雷はぜんぶ見つかる」ということではない。確からしくなったのは、売り手のほうがよく知り、非公開ほど非対称は大きく、こぼれる分の手当てはチェックリストでなく構造——という、絵のほうである。

妨げるもの、助けるもの、最初の一歩

妨げるものの筆頭は、「DDをやったから、もう大丈夫」という安心である。DDの効果は実証が薄く、しかも売り手だけが知る地雷は構造上こぼれる。過信は、いちばん危うい。もう一つは、逆に「どうせ全部は分からないから」と、DD自体を軽んじることだ。たどれる地雷は、丁寧にやれば掘り出せる。要は、DDで掘れるものは掘り、掘りきれない分は構造で受けとめる——この二段構えである。

助けになるのは、いきなりチェックリストを埋める前に、「この相手について、いちばん知りたいのに、たぶん書類には出てこないこと」を三つ書き出すことだ。最初の一歩は10分。買う側なら、去られたら困る人・切れたら痛い取引先・語られていない弱み。売る側なら、買い手に本当は伝わっていない自社の価値と、逆に、聞かれたら困る点。相手の善悪を裁くのではなく、自分の「見えないところ」を先に言葉にしておく。この三つが、DDで確かめるべき勘どころと、構造（条件付き対価など）で受けとめるべき部分を、分ける手がかりになる。書き出してみると、たいてい気づく。いちばん怖いのは、帳簿に載っている数字ではなく、人と、関係と、まだ言葉になっていない何かだ——そしてそれらは、たいてい、分厚い資料のどこにも書かれていない、書類の外にある。だからこそ、そこにあらかじめ目を向けておくことが、DDの本当の始まりになる。青段はここで一区切り。なぜ買うかを定め、相手を探し、値の前提を掴み、そして、どんなに調べても見えない部分が残ることを知った。この「見えなさ」を、なかったことにはせず、抱えたまま、次の段——契約の設計——へと、いよいよ進んでいく。

皮肉なのは、いちばん安心をくれるはずのDDが、いちばん過信されやすいことだ。分厚い報告書は、確かに、たどれる地雷を掘り出してくれる。だが、その厚みが、「もう全部見た」という錯覚を生む。ほんとうに怖い地雷——去っていく人、離れていく取引先、語られない綻び——は、たいてい書類の外にいる。それは、売り手のほうがよく知っていて、非公開の会社ほど、外からは見えない。だから、この単位が残すのは、DDへの不信ではない。DDで掘れるものは丁寧に掘り、掘りきれない分は、チェックリストではなく構造——後払いや条件付きの対価——で受けとめる、という二段構えである。青段（戦略と探索）は、ここまで。なぜ買うかを定め、相手を探し、値の前提を掴み、中身の見えなさを知った。次の単位 501「買収条件を設計するには？」から、棚は第二の段——契約の設計——へ移る。こぼれた非対称を、条件の形でどう受けとめるか。その話へ進む。