「DCFで正しい値段が出る」——だが精密と正しいは別。同じ会社でも評価は大きくばらつき、方法で値も精度も変わり、DCFは前提に支配される。値付けは点でなく幅

相手が見えたら、次はいくらか。会社に値をつけるDCF（将来のお金を今の価値に割り引いて足す方法）は、小数点以下まで答えが出る。だが、精密であることと正しいことは別だ。同じ会社でも評価は大きくばらつき（Gilson, Hotchkiss & Ruback 2000）、どのモデルを使うかで値も精度も変わり唯一正しいモデルは無く（Demirakos ら 2004・2010、Sayed 2017、Berkman ら 2000）、DCFの答えは成長率・割引率・終価という前提に支配される（Damodaran）。前提を少し動かすだけで答えは桁で変わる。値付けは点でなく幅であり、問うべきは、いくらでなく、どんな前提でその数字になったか、である。

「DCFで正しい値段が出る」——精密だが、正しいとは限らない

前の単位で、相手の探し方と、仲介との付き合い方を見た。相手が見えてきたら、次に来るのは「いくらか」という問いだ。会社にいくらの値をつけるか——これをバリュエーション（値付け）という。

値付けの代表的なやり方に、DCF（ディスカウンテッド・キャッシュフロー＝将来生み出すお金を、今の価値に割り引いて足し合わせる方法）がある。緻密な計算で、小数点以下まで「答え」が出る。だから、こう思いやすい——「DCFを使えば、正しい値段が出る」。だが、この単位が置く見方はこうだ。DCFは精密に見えるが、精密であることと、正しいことは、別である。 これは「精密な誤り」——きちんと計算された、しかし前提しだいで大きく揺れる数字、の典型になりうる。なお、会社の価値をどう設計し高めるかは、別の棚（企業価値の設計）が扱う。ここで扱うのは、目の前の特定の相手に、不確実ななかで、いくらと値をつけるか——その推定の話である。値を「作る」話と、値を「見積もる」話は、地続きだが別ものだ。前者は、事業をどう強くすればより多くのお金を生むか、という設計。後者は、その事業がこれからどれだけのお金を生むかを、外から推し量る作業。この単位が向き合うのは、後者——確かめようのない未来を相手にした、推定のむずかしさである。そして、この推定のむずかしさを直視できるかどうかが、前の単位で見た「払いすぎ」を避けられるかどうかに、そのままつながっている。

同じ会社でも、評価は大きくばらつく

まず、いちばん大事な事実から。同じ会社を評価しても、誰が・どの前提で・どの方法で評価するかによって、答えは大きくばらつく。 Gilson、Hotchkiss、Ruback が2000年に、経営が行き詰まった企業の価値を、複数のやり方で評価し比べた研究で、専門的に評価しても、評価額のばらつきが非常に大きいことを示した。

これは、計算が下手だからでも、誰かが間違えたからでもない。むしろ、真剣に評価した専門家どうしでも、こうなる。値付けとは本来、そういうものだ、ということだ。将来どれだけ稼ぐか、どんなリスクをどう見るか——そこには、確かめようのない見通しが必ず入る。だから、答えは一点に定まらず、幅を持つ。「唯一の正しい値段」があって、それを当てにいく作業ではない。むしろ、もっともらしい幅がどこからどこまでかを見立てる作業なのだ。売る側にとっても、これは救いになりうる。提示された一つの数字が「正解」ではないと知っていれば、なぜその数字なのか、どんな前提かを、堂々と問い返せる。「専門家がDCFで出した値です」と言われると、素人は黙るしかない気がしてしまう。だが、その一点の数字も、無数にありえた見立ての一つにすぎない。だから、値段そのものを競うより、「その値段は、どんな未来を前提にしているのか」を聞くほうが、話は前に進む。買う側と売る側で、見ている未来が違うなら、値段が食い違うのは当たり前だ。大事なのは、どちらの未来がありそうかを、前提の言葉で突き合わせることである。

どのモデルを使うかで、値も精度も変わる

「では、どの方法がいちばん正しいのか」と思うかもしれない。だが、そこにも単純な答えはない。値付けには、DCFのほかに、マルチプル（倍率法＝似た会社の相場に、利益や売上の何倍という形で合わせるやり方。よく使うPERは株価が利益の何倍かを見る指標）などがある。

Demirakos、Strong、Walker が2004年と2010年に、アナリストが実際にどのモデルを使い、モデル選択が目標株価の精度にどう効くかを調べ、どのモデルが適するかは業種や状況しだいで、唯一正しいモデルは無いことを示した。Sayed が2017年に、新興市場でも同じくモデル選択が効くことを、Berkman、Bradbury、Ferguson が2000年に、DCFとPER（マルチプル）の精度は、どちらも同程度に不完全で、DCFが一意に正しいわけではないことを示している。つまり、方法を増やすのは、正解を一つに絞るためではない。複数の窓から同じ会社を見て、幅と、その幅を作っている前提を、浮かび上がらせるためである。DCFとマルチプルが近い値を指すなら、その帯はいくらか信じやすい。逆に大きく食い違うなら、そこには見過ごせない前提の違いが隠れている、という合図だ。どちらのやり方も、決して魔法の物差しではない。DCFは未来の見通しに頼り、マルチプルは「比べる相手」の選び方に頼る。比較先を都合よく選べば、マルチプルの答えもいくらでも動く。結局、どの方法にも、人の判断が入る余地がある——だからこそ、複数で照らして、その判断のクセを見えるようにするのだ。

DCFの精密さは、前提の上に立っている

では、DCFの数字は、何によって動くのか。実務家の Damodaran が繰り返し説くように、DCFの答えは、いくつかの前提——とりわけ「将来どれだけ成長するか（成長率）」「リスクをどう見て割り引くか（割引率）」「遠い将来の価値をどう置くか（終価）」——に、大きく支配される。

やっかいなのは、これらの前提を、ほんの少し動かすだけで、答えが桁で変わりうることだ。成長率を一つ強気にし、割引率を一つ甘くすれば、同じ会社が、まるで別の値段に見える。DCFの小数点以下の精密さは、この大きくて不確かな前提の上に、ちょこんと乗っているにすぎない。だから、DCFの数字を見るときに問うべきは、「いくらと出たか」ではない。「どんな前提で、その数字になったか」だ。前提を明かさない一点の値段は、精密そうに見えて、いちばん危うい。値付けは、点ではなく、幅。そして、幅を決めているのは前提だ——ここを取り違えないことが、この単位の芯である。ここで一つ、誤解を解いておきたい。「前提しだいで動く」と聞くと、「じゃあ、都合よくいじれるのだから、数字はいくらでもごまかせる」と思うかもしれない。だが、話は逆だ。前提を明示するからこそ、その前提が妥当かどうかを、他人が吟味できるようになる。危ういのは、前提をいじれることではなく、前提を隠したまま、一点の数字だけを「客観的な答え」として差し出すことのほうだ。良い値付けとは、答えを一つに固めることではなく、「この値段は、こういう未来を前提にしています」と、前提ごと差し出せることである。前提が見えていれば、強気すぎる見通しには「それは楽観では」と言えるし、弱気すぎる見通しには「もう少し評価してよいのでは」と言える。数字ではなく、前提を土俵にする——それが、精密な誤りに飲まれないための構えだ。

時間・変化：2000年から今へ

順に置く。2000年、Gilson、Hotchkiss、Ruback が、同じ企業でも評価額のばらつきが大きいことを示し、同じ年、Berkman らが、DCFとマルチプルの精度は同程度に不完全だと示す。2004年と2010年、Demirakos らが、アナリストのモデル選択と、その精度への効き方を調べ、唯一正しいモデルは無いと確かめる。2017年、Sayed が、新興市場でも同じくモデル選択が効くことを示した。

これらの研究は、別々の角度から、同じ一つのことを言っている。値付けに「唯一の正解」を求めるのは、そもそも問いの立て方が違う、と。研究の目は、「どうすれば正しい値が出るか」から、「なぜ値はこれほどばらつくのか、その幅は何で決まるのか」へと移ってきた。

この間に確からしくなったのは、「DCFで正しい値段が出る」ということではない。確からしくなったのは、評価は同じ会社でも大きくばらつき、方法しだいで値も精度も変わり、DCFの精密さは前提に支配される——という、絵のほうである。値付けは点でなく幅、というのが到達点だ。そして幅を狭めていく唯一の道は、前提を一つずつ、より確からしいものに詰めていくことであって、計算の桁数を増やすことではない。

妨げるもの、助けるもの、最初の一歩

妨げるものの筆頭は、DCFの一点の数字を「正しい値段」だと信じてしまうことである。精密に見えるほど、前提の不確かさが隠れる。桁数の多さは、確からしさの証ではない。むしろ、確からしく見せる化粧になりやすい。もう一つは、逆に「どうせ当たらない」と、値付けそのものを投げ出すことだ。当たらないから要らない、のではない。幅と前提を掴むためにやる。計算の目的は、答えを当てることではなく、自分が何を前提にしているかを、自分に見えるようにすることだ。売る側なら、提示された一点の数字を鵜呑みにせず、その前提を問い返すために。

助けになるのは、いきなり精密な計算をする前に、「この値段は、どんな前提の上に立っているか」を三つだけ書き出すことだ。三つでいい。全部を網羅する必要はない。むしろ、いちばん効く前提はどれかを見つけることのほうが大切だ。最初の一歩は10分。自分の事業（あるいは想定する相手）について、成長の見通し・リスクの重さ・遠い将来の置き方——この三つを、強気・中庸・弱気で書き分けてみる。数字が桁で動くのを、自分の手で確かめる。正しい一点を当てにいくのではなく、幅と、その幅を作る前提を、自分の言葉にしておく。それが、精密な誤りに足をすくわれないための、最初の備えになる。値段の交渉に入る前に、この前提の地図を持っている人は強い。相手の出す数字にも、自分の望む数字にも、「それはどんな未来を前提にしているのか」と、同じ物差しを当てられるからだ。値段は、前提の影である。影の形を追いかける前に、その影を落としている、光のもとを見ておきたい。

皮肉なのは、いちばん精密に見える数字ほど、いちばん多くの前提を隠している、ということだ。DCFの小数点以下は、確かさの証ではない。その裏には、将来の成長、リスクの重さ、遠い将来の置き方——確かめようのない見立てが、いくつも折り畳まれている。前提を一つ動かせば、同じ会社が別の値段に見える。だから、値付けで手に入れるべきは、当たるはずのない一点ではない。もっともらしい幅と、その幅を作っている前提を、自分の言葉で掴んでおくことだ。売る側なら、提示された一点の数字の前提を問い返す手がかりになり、買う側なら、前提を強気に盛って払いすぎる——前の単位で見た『悪い裾』——を避ける手がかりになる。次の単位は 500「デューデリで地雷を見つけるには？」。値の前提が見えてきたら、次は中身の精査——だが、DDで地雷はぜんぶ見つかる、という思い込みの内側を見にいく。