「現金化の周期を短くすれば強い」——原典を開くと、著者が因果の向きを逆に書いていた

在庫と売掛金を早く現金に変え、支払いを遅らせれば、会社は強くなる——という話には、ちゃんと査読を通った裏づけがある。ただし同じ要旨の次の一文に、収益性の低い企業ほど支払いを遅らせる、と書いてある。同じ相関が、逆向きの因果からも出る。

前の単位では、手元の現金があとどれだけ保つのかを扱った。ここでは、その現金を日々回している運転資本と、流動性を扱う。

この単位が扱うのは一点——在庫や売掛を早く現金に変え、支払いを遅らせれば会社は強くなる、という言い方が、どこまで確かめられているかである。 どう回すべきか、という処方は扱わない。書けるのは、よく使われる物差しが、何を測っていて、何を測っていないか、である。

まず、物差しの中身を見る

運転資本の効率を語るとき、よく出てくるのがキャッシュ・コンバージョン・サイクル——現金がいったん在庫や売掛に姿を変えて、また現金に戻ってくるまでの周期——である。

計算は引き算でできている。売れるまで在庫を抱える日数と、売ってから代金を受け取るまでの日数を足し、そこから、仕入れてから代金を払うまでの日数を引く。 残った日数が短いほど、現金が体の外に出ている時間が短い、と読む。だから『短いほどよい』という標語が付く。ここまでは定義であって、効果の話ではない。 問題は、この周期が短いと本当に会社が強くなるのか、という次の一歩である。

同じ相関が、逆向きの因果からも出る

2003年に *Journal of Business Finance & Accounting* 30(3-4):573-588 に出た研究は、この問いを正面から測った。ベルギーの非金融の大企業1,009社を、1992年から1996年まで追い、周期の長さと収益性の関係を調べた。要旨の一文はこうである。

“The results suggest that managers can increase corporate profitablity by reducing the number of days accounts receivable and inventories.”（売上債権と在庫の日数を減らすことで、経営者は収益性を高めうる、と結果は示唆する。※profitablity は原文のつづりのまま。）

これだけ読めば、標語のとおりである。ところが、同じ要旨の、その次の一文を読む。

“Less profitable firms wait longer to pay their bills.”（収益性の低い企業ほど、支払いを長く待つ。）

この二文は、同じ相関の、二つの読み方である。 周期が短いほど収益性が高い、という相関は、『周期を短くしたから儲かった』からも出るし、『儲かっている会社は資金に余裕があるから、支払いを急がず、在庫や売掛も薄く回せる』からも出る。後者では、因果の向きが逆である。 儲かっているから周期が短いのであって、周期を短くしたから儲かったのではない。Deloof 自身が、この逆向きを要旨に書き込んでいる。 相関を見て『短くすれば強くなる』と読むのは、因果の向きを決めつけることである。

短くしすぎても、業績は下がる

さらに、『短いほどよい』が成り立たない証拠がある。2014年に *Journal of Business Research* 67(3):332-338 に出た研究は、英国の非金融企業を対象に、運転資本の水準と業績の関係を調べ、その関係が直線ではなく逆U字だったと報告した。運転資本が低いうちは、増やすと業績が上がる。ところが、ある水準を超えると、今度は増やすほど業績が下がる。つまり、高すぎても低すぎてもよくない、真ん中に山がある。 『短ければ短いほどよい』なら、関係は一方向の右下がりになるはずだが、そうはならなかった。しかもこの研究は、資金の調達に制約のある企業ほど、その最適な水準が低いほうにずれることも示している。どこが『ちょうどよい』かは、その会社が置かれた条件で動く。 一つの目標日数を全社に当てることはできない。

『2:1が健全』の2は、測って出た数ではない

流動性の話には、もう一つ有名な目安がある。流動比率2:1——1年以内に現金化できる資産が、1年以内に払う負債の2倍あれば健全、という言い方である。当座比率なら1:1。

この2は、どこから来たのか。財務比率分析の歴史を扱った1968年の査読論文（*The Accounting Review* 43(2):284-294）によれば、流動比率は19世紀末から20世紀初頭の、銀行が融資の可否を判断するための信用分析で、最初期に使われるようになった比率である。2:1 は、そのなかで経験則——rule of thumb——として定着した目安であって、業種や時期を超えて最適だと実証された数字ではない。在庫が現金に変わる速さも、支払いの慣習も、業種でまったく違う。 ある業種で健全な2:1が、別の業種では現金の抱えすぎかもしれない。由来を知らずに2:1を『基準』として当てると、慣習を実証と取り違えることになる。

相関は本物、でも因果は留保がいる

運転資本と収益性の負の相関そのものは、いくつもの研究で繰り返し見つかっている。1998年に *Financial Practice and Education* 8(2):37-45 に出た研究は、米国企業の5万8,985社・年（1975〜1994年）で強い負の相関を報告したが、その関係が市場での交渉力から来る可能性——強い会社ほど仕入先や顧客に対して有利な条件を引き出せて、周期も短く、かつ儲かる——を自ら挙げている。2007年に *International Journal of Managerial Finance* 3(2):164-177 に出た研究は、スペインの中小企業8,872社（1996〜2002年）で、内生性——因果が双方向に絡む問題——に配慮した手法を使い、関係は残るとしつつ、因果と読むには留保がいる、という扱いをしている。

四つの研究は、国も、企業の規模も、期間も、手法も違う。共通しているのは、負の相関があること。共通していないのは、それを因果と言い切れるかどうかである。 相関の存在と、因果の向きは、別の問いである。

時間・変化：物差しは残り、但し書きが増えた

順に置く。1968年、財務比率の学史が、流動比率2:1が実証値ではなく信用分析の慣習であることを記録した。1998年、周期と収益性の負の相関が大標本で示され、同時に交渉力という別の説明が挙げられた。2003年、負の相関が改めて確かめられ、同じ要旨に因果の逆向きが書き込まれた。2007年、内生性に配慮した検証で、因果と読むことへの留保が加わった。2014年、関係が逆U字であること、最適水準が資金制約で動くことが示された。約半世紀で、物差し（周期・流動比率）はそのまま残り、増えたのは但し書きのほうである——因果は決められない、最適は一つでない、由来は慣習である。そして但し書きは、標語が外に出るときに、たいてい落ちる。

妨げるもの、助けるもの、最初の一歩

妨げるものの筆頭は、相関の向きを、都合のよいほうに決めつけることである。周期と収益性の負の相関は本物だが、それを『短くすれば強くなる』と読むか、『強い会社は短くできる』と読むかで、打つ手はまるで変わる。標本の偏りも断っておく。証拠はベルギー・米国・英国・スペインの、決算データが残っている企業に寄っている。 日本の会社の運転資本を対象にした査読研究はごく少なく、業種の商習慣の違いも研究ごとに均されている。そして、続いている会社のデータだけが残る——資金が回らずに消えた会社の運転資本は、最初から標本に入りにくい。

助けになるのは、運転資本の数字を見たとき、まず『これは相関か、因果か』を分けることである。次に、『2:1』のような目安を見たら、その数字の由来を一度だけ問う。

最初の一歩は10分。自分の会社や持ち場でよく使われる財務の目安（流動比率、回転日数、◯ヶ月分など）を1つ選び、それが「測って決めた値」なのか「昔からそう言われている値」なのか、辿れる範囲で確かめて1行書く。

次の単位は 268「財務リスク検知・早期警戒力」——危険は直前までわからない、という言い方は、どこまで本当か。

皮肉なのは、この分野でいちばん歯切れのよい標語——短くすれば強い——の裏づけとされる論文が、同じ要旨で因果の向きをためらっていることである。相関はたしかにある。だが、周期が短いから儲かるのか、儲かっているから周期を短くできるのか。そして『2:1が健全』の2は、測って出た数ではなく、百年前の銀行が使いはじめた経験則の名残である。運転資本の物差しは、たいてい、由来を言わずに手渡される。