「NDAがあれば秘密は守れる」——だがM&Aはもともと漏れやすく、情報は契約でなく人を伝う。契約に加え、触れる人を絞る

NDAがあれば秘密は守れる、と教わる。皮肉なことに、NDAに署名した安心が、いちばんの漏れ口になる。契約があるから大丈夫——そう思った瞬間に、口が軽くなる。この人になら、家族だから、と。そうやって、情報に触れる人の輪は広がる。輪が広がるほど、どこかの一人が漏らす確率は上がる。合併の話が公表前に漏れるのは、システムが破られたからではなく、信頼できる誰かが別の誰かに話しただけだ。

前の単位で、売り時は外の相場ではなく、遅れる自分を知ることだと分かった。ここでは、その売り買いの話そのものを、どう「秘密に」進めるかを扱う。会社や事業を売り買いする話は、まとまるまで表に出したくない——従業員が動揺する、取引先が離れる、価格の交渉に響く。だから、秘密保持契約（NDA＝お互いに秘密を守ると約束する契約）を結ぶ。

「NDAがあれば秘密は守れる」——これが、この単位が向き合う俗説だ。契約書に判を押せば、情報は漏れない、という安心である。NDAは大切な法的手当てだ。だが、この単位で見るのは、その安心の危うさである。秘密は、契約があっても漏れる。 しかも、漏れるときは、契約でなく「人」を伝って漏れる。まず断っておく。ここで扱うのは、漏らす側の手口ではない。扱うのは、秘密がどう漏れるかという「防ぐ側の現実」——それを知ったうえで、契約に加えて何をすべきかである。未公表情報を使って得をする話は一切しない。

M&Aは、もともと「よく漏れる秘密」である

まず、金融の世界で古くから知られた事実がある。合併や買収の話は、公表される前から、しばしば漏れている。一九八一年、Keown と Pinkerton が *The Journal of Finance* 誌 36(4):855-869 で、合併の発表前に、買収される側の株価が不自然に上がっていくこと（公表前の株価上昇）を実証し、差し迫った合併の発表は「守りきれていない秘密（poorly held secrets）」だと表現した。誰かが、公表より前に知って、動いているのだ。契約書がどれだけ立派でも、株価は漏れを正直に映す。一九九二年、Meulbroek が同誌 47(5):1661-1699 で、こうした公表前の取引の相当部分が、違法なインサイダー取引として検出されることを示した。つまり、公表前に株価が動くのは偶然ではなく、情報が漏れ、それを使った取引が起きているからだ。ここに、この単位の「証拠の読み違え方」がある——NDAという契約があるから秘密は守られている、と思い込み、M&Aがもともと漏れやすいものだという経験的な現実を見落とす。 大事な補足を一つ。これらは米国の上場・株式市場の研究で、株価のない中小の事業譲渡にそのまま当てはまるわけではない。だが「M&Aの情報は漏れやすい」という構造は、規模を越えて通じる。むしろ、株価という信号がない中小の事業譲渡のほうが、漏れが表沙汰になりにくく、静かに広がりやすい。従業員が噂で知り、取引先が風の便りで察する——数字には出ないが、輪は同じように広がっている。

情報は、契約でなく「人」を伝って漏れる

では、どこから漏れるのか。二〇一七年、Ahern が *Journal of Financial Economics* 誌 125(1):26-47 で、違法なインサイダー取引の「情報の道すじ」をたどり、情報が、契約書ではなく、人と人のつながり——友人、家族、仕事の知り合い——を伝って漏れていくことを示した。秘密は、システムの穴からではなく、人の口から漏れる。「この人だけには」「家族だから」「もう決まった話だから」——そうした一言が、情報を次の人へ運ぶ。NDAは、署名した当事者を法的に縛る。だが、その当事者が誰かに話し、その誰かがまた話せば、契約書の届かないところへ情報は歩いて出ていく。守るべきは契約の文言ではなく、情報に触れる「人の輪」の広さである。 輪が広がるほど、どこかの一人が漏らす確率は上がる。しかも、漏らす人に悪気があるとは限らない。ほとんどは、信頼できる相手に、良かれと思って話す。だからこそ、話す相手を減らすしかない。知っている人が三人なら、漏れる経路は三本。十人なら十本。輪の大きさが、そのまま危険の大きさになる。契約は、この経路の数を一本も減らさない。減らせるのは、誰を輪に入れるかという入口の設計だけである。

当事者自身も、情報を戦略的に動かす

もう一つ、見落としがちな現実がある。情報を漏らすのは、外部の誰かだけではない。二〇一四年、Ahern と Sosyura が *The Journal of Finance* 誌 69(1):241-291 で、合併交渉の最中に企業が出すニュースやプレスリリースを調べ、交渉当事者自身が、自社に有利になるように、情報の出し方やタイミングを戦略的に操作することを示した。交渉を有利に運ぶために、あえて情報を流したり、逆に伏せたりする。つまり、テーブルについている相手もまた、情報を「守る」だけでなく「使う」立場にいる。「もう他にも買い手がいる」「この条件が今日までだ」——交渉の場で急に出てくる情報は、本当のこともあれば、こちらを動かすために形を整えられたものもある。情報は、漏れて世に出たあとも、まっすぐには進まない。二〇一五年、Ahern と Sosyura が *The Review of Financial Studies* 誌 28(7):2050-2093 で、合併の噂記事を調べ、噂記事の多くは実際の合併としては実現せず、メディアのセンセーショナリズムが噂を増幅することを示した（先の交渉中のプレスリリースの研究とは別作品）。漏れた情報は、正確な事実としてではなく、尾ひれのついた噂として広がるのだ。だから秘密保持は、こちらが黙ることであり、相手も情報を動かし、世間はそれを膨らませると知ることでもある。自分の情報を守る規律と、飛び交う情報を鵜呑みにしない冷静さは、同じ態度の裏表である。

NDAは手当て、でも現実は別——触れる人を絞る

では、どうするか。NDAをやめる、という話ではない。NDAは、漏らした相手に責任を問うための、大切な法的手当てである。日本でも、中小企業庁の「中小M&Aガイドライン（第3版）」が、秘密保持の重要性を、売り手・買い手・支援機関が守るべき事項として公式に位置づけている（当社の主客である中小の売買に直結する、公的な指針だ）。ただし、契約は「漏れたあとに責任を問う」道具であって、「漏れることそのものを止める」道具ではない。データルーム業者の調査でもディール情報のリークは珍しくないと報告されるが、こうした業者の数字は営業資料の性格を持つため、割合を鵜呑みにはしない。効くのは、契約に加えて、情報に触れる人を、必要な範囲まで絞ることだ。誰に、いつ、どこまで伝えるかを設計する。全社に知らせる前に、まず数人。段階を追って輪を広げる。NDAは輪の外側を縛り、輪を小さく保つことが漏れの確率を下げる。売る側にとっては、これは切実だ。話が漏れれば、まとまる前に従業員が辞め、取引先が距離を置き、いざ売るときの価値そのものが下がりかねない。守っているのは、秘密という抽象ではなく、これから引き渡す事業の値打ちと、そこで働く人の平穏である。

時間・変化：1981年から2017年へ

順に置く。一九八一年、Keown と Pinkerton が、合併発表は「守りきれていない秘密」で、公表前に株価が動くことを示す。一九九二年、Meulbroek が、公表前取引の相当部分が違法インサイダー取引として検出されることを示す。二〇一四年、Ahern と Sosyura が、交渉当事者自身が情報を戦略的に動かすことを示す。二〇一五年、Ahern と Sosyura が、漏れて広がる合併の噂の多くは実現せず、メディアがそれを増幅することを示す。二〇一七年、Ahern が、情報が契約でなく人のつながりを伝って漏れることを示す。この三十年で確からしくなったのは、「NDAがあれば秘密は守れる」ではない。確からしくなったのは、M&Aはもともと漏れやすく、情報は人を伝い、当事者すら情報を動かす——だから契約に加えて、触れる人を絞れ、という向きのほうだ。

妨げるもの、助けるもの、最初の一歩

妨げるものの筆頭は、NDAに署名した安心で、情報を扱う手が緩むことである。契約があるから大丈夫、と思った瞬間に、「この人には話しても」の輪が広がる。契約は、漏れを止めない。止めるのは、輪を小さく保つ規律のほうだ。署名は一度きりだが、規律は毎日の選択だ。助けになるのは、情報に触れる人を最初に数え、伝える順番と範囲をあらかじめ決めておくことだ。「この人にも」と足していくと、輪はいつのまにか手に負えなく広がる。誰が知る必要があるのか。まだ知る必要のない人は誰か。段階ごとに、輪を意図して広げる。そして、相手から来る情報も、戦略的に動かされうると心得て、鵜呑みにしない。輪を絞るのは、相手を疑うことでも、隠しごとをすることでもない。まだ知らせるべき段階でない人を、いらぬ動揺から守ることでもある。

この単位は、秘密を漏らす手口を教えない。未公表の情報を使って得をする道は、違法であり、ここでの関心の外だ。言うのは、防ぐ側として——NDAは結ぶ。そのうえで、情報に触れる人の輪を、できるだけ小さく保てということである。守れた秘密は、たいてい誰にも褒められない。漏れて初めて、守ることの重さが分かる。だからこそ、平時の地味な規律が、すべてなのだ。

最初の一歩は10分。自分が今、あるいはこれから関わりそうな「表に出したくない話」（事業の売買、大きな取引、人事など）を一つ思い浮かべる。それについて、（1）今、その話を知っている人を、全員書き出す、（2）そのうち、本当に今知る必要があった人は誰か、（3）NDA以外に、輪を広げないための手立て（伝える範囲・順番・タイミングの設計）を、書き出す。誰かの秘密を探る話ではない。自分が守るべき話の「輪の広さ」を、自分で数えてみるのだ。数えてみると、たいてい、思っていたより多いはずだ。

皮肉なのは、NDAに署名した安心が、いちばんの漏れ口になることだ。契約があるから大丈夫——そう思った瞬間に、口が軽くなる。この人になら、家族だから、もう決まった話だから。そうやって、情報に触れる人の輪は、一人、また一人と広がる。輪が広がるほど、どこかの一人が漏らす確率は、確実に上がる。合併の話が公表前に漏れるのは、システムが破られたからではない。たいてい、信頼できるはずの誰かが、別の誰かに話しただけだ。情報は、契約書ではなく、人の口から人の口へ歩いて出ていく。だから、秘密を守る本当の仕事は、判を押すことではなく、その先にある。誰に、いつ、どこまで話すのかを設計し、まだ知らなくていい人には知らせないでおく。守れる秘密とは、少ない人しか知らない秘密のことだ。NDAは輪の外側を縛る綱にすぎない。輪を小さく保てるのは、それを扱うあなた自身の日々の規律だけである。